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「今さら聞けないベンチャーファイナンスの基本（ICCレクチャー）」10回シリーズ(その10)は、会場からの質問を受け付け、「エンジェル投資家」のメリットと留意点、「リードインベスターの意義」などについて議論しました。濃密な解説をしめくくる玄人たちの議論もあります。是非御覧ください。
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【登壇者情報】
2017年9月5-7日開催
ICCカンファレンス KYOTO 2017
Session 8C
今さら聞けないベンチャーファイナンスの基本（レクチャー形式）
（スピーカー）
今野 穣
株式会社グロービス・キャピタル・パートナーズ
パートナー COO
高宮 慎一
株式会社グロービス・キャピタル・パートナーズ
パートナー/Chief Strategy Officer
水島 淳
西村あさひ法律事務所
パートナー
山口 孝太
木村・多久島・山口法律事務所
パートナー弁護士
（モデレーター）
琴坂 将広
慶應義塾大学
准教授
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最初の記事
【新】今さら聞けない！ベンチャーファイナンスの基本（ICCレクチャー）【K17-8C #1】
1つ前の記事
起業家がおさえるべき投資契約の実務④：やってはいけないベンチャーファイナンス【K17-8C #9】
本編
琴坂 ここまで、高宮さん・今野さんによる「ベンチャーファイナンスの基本」、そして山口さんと水島さんによる「今さら聞けない投資契約／優先株式」についてレクチャー頂いてきました。
少しだけ議論していきたいと思うのですが、どうでしょう、こうしたベンチャーファイナンスの事例において、皆さんはどんなワーストケースをご存じですか?（笑）
こんなディザスター（惨事）があったよというお話があれば、お聞かせ下さい。
慶應義塾大学 琴坂 将広氏
水島 まあ、色々ありますよね。
一番悲しいのは、こういったプロフェッショナルな投資家さんが入る前に、知り合い・友達レベルの人がほとんどの株式持分を占めてしまっているパターンです。
初速はすごく手伝ってくれていたのだけれども、「今その人が会社に何をしてくれているのですか?」「分かりません」といったパターンは結構悲しいです。
先ほど申し上げたように「巻き戻し不可」なので、起業家としては当然には何もできず、やむなく個別に買取を交渉したりするんですよね。
でも、その時の買取価格をふっかけられたり、逆に中途半端な額で買うと、例えば次のラウンドが近づいているときに、次のラウンドでのバリュエーションの一つのベンチマークになってしまうんですよね。
ちかぢかの調達でこのバリュエーション（＝企業価値）を目指しているのに、手元キャッシュがないから今はここでしか買い取れないから、と低い価格で株を買い取ってしまうと、なぜ1か月前に株価が50円だったのに、今100円でピッチしてきているんだということになります。
普通株と優先株の違いはあるかもしれないけれどこの株価上昇はどうなのか、という話になって、結構悲しいですね。
山口 誰にとってのディザスターかというのもあると思うのですが。
稀にあるケースとしては、創業者間契約の要否とも関係するのですが、創業者（CEO）の能力不足ややり方が上手くいかないケースにおいて、他の投資家とか他の役員の総意として、社長を変えたい・創業者に辞めてもらいたいというケースがあります。
（左）木村・多久島・山口法律事務所 山口 孝太氏
例えば、犯罪を犯してしまったりすれば、それは契約に則って処理ができるのですが、変えた方が上手くいくよねと皆が思っている時に、ただ単に辞めてもらって株を置いていってもらうということはなかなかできない。
しかし、そうしないと先に進まないし、新しい投資家も入ってくれないというようなケースがあって、そこはすごくストレスがかかるところですね。
リバース・ベスティングを決めておこう
水島 今、創業株主間契約のお話が出ましたけれども、リバース・ベスティング（創業者が途中で辞めた時に、持っている株式を買い取られる率が年々減っていくという仕組み）は非常に重要です。
いわゆるべスティングというのは、創業者が一定期間内に会社を辞めてしまった場合には、会社が購入価格で買い戻しますよという話です。
例えば、創業者が4年なら4年で何とかしようというのを決めていたのに、1年目で辞めた時は25%以外は株を召し上げ、2年目であれば50%の株を召し上げ、という風にきちんと決めておくということです。
これの事例として、アメリカのZipcar社という会社のケースがよく出てきます。
Zipcar社はハーバードの女性2人が作った会社ですけれども、片方の人はハーバードの教授で、ほんとのところはわかりませんが、ざっくり言うと、ほとんど働かずして会社が大きくなり、結局イーブンでキャピタルゲインを貰ったそうです。
少しデフォルメしていますけれども。
もう片方の人も結局辞めてしまったのですが、要は、インセンティブ構造として、会社のときどきの状況に応じて頑張っている人がきちんと貰えるという風に作りたくとも、資本政策の世界では途中から巻き戻しができないというのが非常に注意が必要ですね。
高宮 創業株主間契約はすごく象徴的ですね。
最初は創業者間で思いが一緒で、絶対友達だから裏切らないなんて言ってやるのですが、契約書というのはあくまでも性悪説ベースの「万が一に備えての保険」なので、しっかり結んでおきたいです。
グロービス・キャピタル・パートナーズ 高宮 慎一氏
創業株主間契約であっても投資家との契約であっても、今は関係性はいいけど時間とともに関係性が変わる、担当が変わるといった話はあるので、契約はしっかり脇を締めて性悪説でやっておきましょうというのがあります。
▶参考：起業家は必読！皆が知らない「資本政策」の3つの注意点【創業期・シード期編】（高宮さんが過去に寄稿した記事です！）
細かすぎる創業株主間契約は作らない方が良い
水島 おっしゃる通りです。
ただ、敢えて弁護士として反対側の意見を当てると、創業株主間契約はあった方がよいのですが、あまり細かいものは作らない方がよいですね。
例えば、私自身がアメリカで会社をやっていた頃に資金調達をして色々な投資家を回った時にも同じようなことを言われたことがあります。なお、アメリカの実務では創業株主間契約ではなく創業者の株式引受契約自体にリバース・べスティングが定められています。
その中で、別途創業株主間契約を作り、リバースべスティングではなく、例えば、辞めたら何年競業しないとか、あるいは自社の業務にそれぞれが少なくとも何時間コミットするとかをきちっと書いている会社って、投資家から見るとダメなチームなんですよね。
（会場 笑）
水島 そんなチーム、信用できませんよね。
長いこと会社をやっていくんだから将来何があるか分からないですし。
だから、そこはもう創業者はボンド（絆）で繋がっているという風にすべきであって。
リバースべスティング含めた株式に関する約束だけは、先ほども申し上げたように巻き戻しできないので、きちんと仕切る必要があるのですが、それを超えた細かすぎる創業株主間契約は作らない方がいいです。
（右）西村あさひ法律事務所 水島 淳氏
これは敢えて弁護士として申し上げます。
琴坂 まだ少し時間があるのですが、会場からも何かご質問はありますか?
エンジェル投資家の選び方
質問者1 レクチャーありがとうございました。
先ほどの資金調達のオプションには入っていなかったのですが、エンジェル投資家（※）の役割についてはどう見られていますか?
▶エンジェル投資家とは、創業間もない企業に対し資金を供給する富裕な個人のこと
最近は結構、シード期の投資家として多いと思うのですが。
高宮 先ほどの資金調達というのは、株式か債権かといったように、「何」を使って調達するかで、「誰」をとは言っておりませんでした。
基本的には投資家を選ぶというところと同じでいいと思っていまして、アドバイザーがついてくれるとしたら、どんなアドバイスをしてくれる人がいいかといった視点がより強くなってくると思います。
お金以外の部分で何をしてほしいかという観点で、エンジェル投資家を選ぶとよりよいのではないかなと思います。
質問者1 エンジェル投資家が入っている時というのは、概ね、VCにとってよいのですか? 悪いのですか?
それとも全く固有名詞によるという感じですか？
高宮 やはり投資家同士も、フリーライドのように何もやらないのにお金だけ入れてリターンを持っていかれるというよりも、全体のパイを大きくするために一緒に動いてくれる人がいいですよね。
お互いの役割分担をして、戦略を作るのが得意な投資家と売上貢献するのが得意な投資家がセットになって会社を伸ばしましょう、という方がいいに決まっています。
そこはお金以外で何を“ Value Added“してくれるのかという点で、同じラウンドもしくは前のラウンドにすばらしい投資家がいるというのはすごくいいサインですね。
エンジェル投資家からの「ずれた要求」に注意！
水島 それから、エンジェル投資家に関しては、先ほど今野さんがお話になった最恵国待遇の要求のように、普通のプラクティスから少しずれたような要求をする場合があり得るんですよね。
ですから、より注意が必要です。
先ほど全体最適というお話があったと思うのですが、プロフェッショナルな投資家の方は、あまりアグレッシブ過ぎる条件だと、逆に創業者がデモチベーション（やる気が低下）してしまう、ということも考えて行動します。
先ほど私がお話した持分割合のところも含めて、エンジェル投資家の時は注意が必要です。
それから、アメリカの場合はそうでもないのですが、日本の場合はきちんとした契約を巻かない、実務的に通常でない契約を求めるなどのエンジェル投資家さんも一部いらっしゃると聞くので、それは先ほどの「タレのつぎ足し」の話（＝後戻りできない）になるのですが、結構問題が出てくるので要注意ですね。
ただ、事業によって足の長い短いはあると思うのですが、VCさんが資金を出したいと思う段階まで事業を運ぶという意味で、エンジェル投資家が沢山いらっしゃるというのは社会にとってすごく重要なことなのではないかなと思います。
琴坂 ありがとうございます。会場からも他にご質問はありますか?
リードインベスターの定義と”Pay to Play”
質問者2 お話ありがとうございました。日本にはリードインベスターをきちんと務められる投資家が結構少ないのかなと思っています。
各ラウンドでリードインベスターが異なる場合、後から来た人がよい条件を全部持っていってしまっていて、（シリーズ）Aでリードしたはずなのにその人をフォローオンしなかったりするというケースが結構見られると思います。
プラクティス上もっとこうしていったら変わっていくのではないか？といったアイディア、リードをとれる人を増やすためのやり方はないでしょうか?
高宮 それはリードインベスターの定義の仕方だと思っていて、あるラウンドをリードするのがリードインベスターなのか、その会社をフォローオンしてリードするのがリードインベスターなのかという話だと思います。
結局のところ、アメリカのプラクティスでも資本主義的に言っても、あるラウンドをリードして次のラウンドはフォローオンしない、でもお金が必要な場合、その次のラウンドをリードする人に従わなければなりませんよね。
冷たく言うと、リードのポジションを守って、自分よりよい条件でつぎ足しされたくなかったら、自分がフォローするしかないかなと僕は思います。
今野 “Pay to Play“ですね。
値段は市場が決めるということがありますが、プレイするならペイしろという話だとは思います。
グロービス・キャピタル・パートナーズ 今野 穣氏
▶編集注：”Pay to Play”とは、「追加投資しない既存投資家は、引き続き”プレイ”ができない」という考え方。
良い局面もあればそうでない局面もあります。当然、それまで一緒にやってきた人を人間関係上ないがしろにはすることもないので。
質問者2 そこですよね。
後ろのラウンドから入る人がきちんとタームシートを出して、きちんと交渉し、それにちゃんと皆が従うというのが、プラクティスとして足りていないのかなというのは感じるところです。
ありがとうございました。
琴坂 ありがとうございます。お時間が来てしまいました。
本当に素晴らしい講義で、学生にも聴かせたいですし、基本的な項目の中にすごく深みがあるコメントがいただけたのではないかなと思います。
登壇者の皆様に、もう一度拍手を頂ければと思います。
ありがとうございました。
(終)
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編集チーム：小林 雅／榎戸 貴史／戸田 秀成／横井 一隆／立花 美幸／本田 隼輝／Froese 祥子
【編集部コメント】
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